Nach einem fulminanten Juli mit kräftigen Gewinnen sind die Märkte im August in ein Sommerloch gefallen. Die Renditen begannen wieder zu steigen. An den Aktienmärkten gingen die Notierungen vielfach zurück. Und der Dollar durchbrach erneut die Parität zum Euro. Die Märkte sehen die globale Konjunktur weiterhin als sehr fragil an. Unklar ist nur, wie schwer die Dämpfung der wirtschaftlichen Aktivität sein wird. Zugleich heizen die nochmals höheren Notierungen für Erdgas die Inflationssorgen förmlich an. Diese vor allem über Europa schwebende „Energiekrise“ lässt den Dollar zum Profiteur werden.
Diese Konstellation wird aller Voraussicht nach noch für einige Zeit anhalten. Sie existiert seit einem halben Jahr, Gewöhnungs- und Anpassungseffekte treten allmählich ein. Die pure weitere Existenz der beschriebenen Umstände wird die Kapitalmärkte eher nicht zu einer Neubewertung veranlassen. Eine Verschlechterung freilich schon. Wenngleich man dieses Risiko anerkennen muss, steht es derzeit nicht im Zentrum unserer Anlagestrategie. Eine – so unsere Arbeitshypothese – nur milde Rezession kann mit solider Gewinnlage der börsennotierten Unternehmen einhergehen.
Das zur Beschreibung der Konjunkturlage verwendete Bruttoinlandsprodukt ist eine reale Größe, Unternehmensgewinne sind nominale Größen. So gesehen war die wirklich solide Berichterstattung der Unternehmen für das abgelaufene 2. Quartal keine echte Überraschung und gut erklärbar. Die Gewinnschätzungen für die kommenden Quartale und auch für 2023 wurden hingegen etwas abgesenkt. Diese neue Normalität ist so gesehen in den aktuellen Kursen verarbeitet. Insofern geht unsere Tendenz dahin, neuerliche Marktkorrekturen – ohne grundlegende Verschlechterung des Umfeldes wohlgemerkt - eher für Aufstockungen der Aktienquote zu nutzen. Hier kommt auch der US-Dollar ins Spiel.
Der starke Dollar, also ein schwacher Euro, ist willkommener Rückenwind für die exportstarken europäischen Unternehmen und mildert den Schmerz höherer Inputkosten zumindest etwas. Das spricht dafür, in der regionalen Allokation die Untergewichtungen des – ohnehin günstig bewerteten – europäischen Aktienmarktes schrittweise abzubauen.
Der September hat zwei wichtige Notenbankentscheidungen zu bieten. Anfang des Monats wird die EZB voraussichtlich eine weitere Zinserhöhung um 50 Basispunkte liefern, rund zwei Wochen später wird die amerikanische Notenbank Ähnliches beschließen. Zwar hat der Fed-Präsident Powell in seiner Rede anlässlich der Notenbankkonferenz in Jackson Hole die Entschlossenheit der Fed betont, zur Wiederherstellung der Preisstabilität weitere Zinserhöhungen auch um den Preis einer Rezession zu ergreifen. Aber wenn der Konjunkturabschwung erst einmal eintritt, wäre es ein erneuter Politikfehler der Notenbanker, mit Zinsanhebungen unbeirrt fortzufahren. Die Verwerfungen am globalen Energiemarkt sind mit dem geldpolitischen Instrumentenkasten ohnehin nicht zu bereinigen.
Vor diesem Hintergrund sehen wir den Renditeanstieg am US-Bondmarkt bereits in einem sehr weit fortgeschrittenen Stadium angekommen. In der Eurozone dürfte es vorerst noch schwankungsfreudiger zugehen, in der Peripherie allemal. Das neue „Anti-Fragmentierungs-Tool“ der EZB (Transmission Protection Instrument) ist jedoch einsatzbereit und sollte Renditesprünge in der EWU-Peripherie zähmen. Augenmerk gilt es auf das Corporate Bond-Segment zu legen. Eine schwächere Konjunktur lässt typischerweise die Renditeaufschläge (Credit Spreads) ansteigen. Schließlich bezweifeln wir, dass der Dollar nachhaltig unter die Parität zum Euro fällt. Der September gibt den Notenbanken als Währungshütern die Möglichkeit, erste verbale Interventionen zu platzieren.
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